Économie & Dossier : Les effets de la hausse des taux d’intérêt en USD sur l’économie cambodgienne

Des experts s’expriment sur l’effet d’une éventuelle hausse des taux d’intérêt de la Réserve fédérale américaine sur un Cambodge encore fortement dollarisé.

Les efforts de dédollarisation de l’économie, bien que ralentis par la pandémie, se poursuivent. Photo Heng Chivoan
Les efforts de dédollarisation de l’économie, bien que ralentis par la pandémie, se poursuivent. Photo Heng Chivoan

L’anticipation de la hausse des taux d’intérêt de la Réserve fédérale américaine en mars dernier met les économies en développement sur la sellette, indique un récent article du Fonds monétaire international (FMI).

Les experts prévoient entre deux et quatre hausses de taux pour enrayer la surchauffe de l’économie américaine, sans compter le projet annoncé de la banque centrale de réduire le rythme des achats de titres du Trésor et de titres adossés à des créances hypothécaires.

Ces mesures monétaires que la Réserve fédérale américaine met en œuvre visent à maintenir le taux d’emploi et d’inflation américain à 2 % à long terme, raison pour laquelle elle a fixé la fourchette cible du taux d’intérêt entre zéro et 0,25 %.

Mais l’inflation « dépasse 2 % depuis un certain temps », a-t-elle déclaré en décembre dernier.

Dans une note du 9 janvier 2022, Jan Hatzius, économiste en chef de Wall Street, cité par CNBC, a écrit que la Réserve fédérale américaine pourrait envisager une augmentation complète de « 100 points de base » d’ici la fin de 2022. Selon lui, il pourrait y avoir quatre hausses de 0,25 % à chaque fois.

Dans ce contexte, le dollar américain s’est renforcé, augmentant de 5,1 % en un an sur l’indice DXY (qui mesure le dollar américain par rapport à un panier de grandes devises), au moment de la rédaction du présent rapport.

Pas de bon augure

Pour une économie cambodgienne fortement dollarisée, cela n’est pas de bon augure pour la croissance, mais il n’y a pas que de mauvaises nouvelles, estiment les experts. Dans ses récentes perspectives macroéconomiques et du secteur bancaire, la Banque Nationale du Cambodge (BNC) note que le « niveau élevé de dollarisation » a entraîné des pressions à la dépréciation du riel khmer, en raison de l’augmentation des dépenses publiques.

Elle mentionne également que la baisse de la valeur du riel khmer se trouve aggravée par une « demande plus faible ».

Bien que les efforts de dédollarisation de l’économie soient en cours, la situation actuelle ralentit ce processus, car les dépôts en dollars ont bondi dans un contexte de forte dépendance à l’égard de l’or comme actif d’épargne. En témoigne la multiplication par dix, d’une année sur l’autre, des importations d’or, qui ont totalisé 4,08 milliards de dollars au cours des neuf premiers mois de 2021 — ce qui a contribué à creuser le déficit commercial, indique la Banque mondiale, ajoutant qu’il s’agit d’une « couverture contre la volatilité des prix et l’inflation ».

Le riel étant basé sur un régime de taux de change flottant, la BNC effectue de temps à autre des opérations d’open market pour en fixer la valeur en fonction de la demande et de l’offre.

L’année dernière, la BNC est « continuellement intervenue sur le marché des changes » pour maintenir la stabilité du riel et préserver le pouvoir d’achat de la population, en raison de la baisse de la demande extérieure.

Selon elle, jusqu’à 500 millions de dollars ont été injectés pour maintenir la valeur du riel à environ 4 099 pour un dollar, soit une légère dépréciation d’environ 1 % par rapport à celle de 2019.

« La stabilité du taux de change et la gestion saine de la masse monétaire dans l’économie ont contribué de manière significative à la stabilité des prix, avec un faible taux d’inflation de 2,9 % », indique la BNC.

La banque centrale indique que l’inflation en 2021 a été alimentée par le « rebond du prix des articles liés au pétrole, tandis que le prix des aliments et l’inflation de base ont décéléré ».

Cette année, elle s’attend à ce que l’indice des prix à la consommation ou l’inflation globale se réduise à 2,6 %, principalement en raison de « la modération des prix des denrées alimentaires due à l’amélioration des conditions d’approvisionnement », tandis que le riel se stabilise autour de 4 075 dollars américains.

Source : Statistiques économiques et monétaires, août 2021 (Banque Nationale du Cambodge)
Source : Statistiques économiques et monétaires, août 2021 (Banque Nationale du Cambodge)

Toutefois, elle met en garde contre le fait que la reprise économique mondiale et la tendance inflationniste croissante dans les principales économies développées pourraient la pousser à « normaliser » sa politique monétaire.

Cela pourrait déclencher des sorties de capitaux des économies émergentes et provoquer une réévaluation progressive du dollar américain.

« Cette tendance exercera une pression sur le taux de change du riel par rapport au dollar américain et réduira la compétitivité des exportations cambodgiennes en raison de la forte dollarisation », indique un communiqué de la banque.

Dans le même temps, la Banque mondiale estime qu’il existe également un risque d'inflation sur les produits importés, lorsque les principaux partenaires du Cambodge subissent des pressions sur les prix.

Par exemple, une flambée de l’inflation aux États-Unis pourrait entraîner des répercussions sur les prix intérieurs.

Source : Cambodia Economic Update, Dec 2021 (Banque mondiale)
Source : Cambodia Economic Update, Dec 2021 (Banque mondiale)

Les États-Unis, une exception

Cette année, la Banque mondiale prévoit une croissance de 5 %, grâce à l’ouverture de l’économie et à la reprise de la demande extérieure, après une croissance modérée de 3 % en 2021.

Les économistes Bernard Aw et Eve Barre, basés à Singapour, de la Coface SA, assureur-crédit mondial français, pensent que si un billet vert robuste avait un impact sur la compétitivité du Cambodge concernant les principaux marchés d’exportation, tels que l’UE, la Chine, le Japon et l’ASEAN, qui dominent à 54 % la destination des exportations, le « marché américain (30 % des exportations totales), serait une exception ».

« Cela dit, les vêtements et accessoires, qui représentent environ 42 % des exportations totales en 2020, bénéficieront également de la reprise progressive de l’économie mondiale en 2022 et de la poursuite de la normalisation du secteur de la vente au détail »

De même, Dave Chia, économiste associé de Moody’s Analytics Inc, fait remarquer que les sorties potentielles de capitaux seront probablement domptées par l’intervention de la BNC pour stabiliser le riel si la pression des sorties s’intensifie.

Cette intervention, dit-il, a eu lieu avant et pendant la pandémie, ce qui a permis de réduire la volatilité du taux de change.

Entre-temps, M. Chia estime que les dépôts à terme libellés en dollars américains au Cambodge resteront une option intéressante pour les investisseurs étrangers, car les banques offrent des taux d’intérêt compétitifs.

Il prévoit également que la variante Omicron aux États-Unis aura probablement un effet temporaire sur la croissance du PIB.

Les fondamentaux sous-jacents de l’économie américaine sont solides, affirme-t-il, notant que le scénario de base de Moody’s Analytics suppose que le taux des fonds fédéraux commencera à augmenter à partir de mai.

« Comme la BNC devrait continuer à stabiliser le riel par rapport au dollar américain, un impact important sur la compétitivité des exportations cambodgiennes n’est pas à prévoir », ajoute-t-il.

Soyez prêts

Mais les experts restent prudents. Parmi eux, l’économiste de la BNC, Monsieur Oudom Cheng, intervenant à titre personnel, explique que l’augmentation du taux directeur américain pourrait entraîner une hausse des taux d’intérêt sur le marché financier mondial.

« Historiquement, les capitaux des marchés émergents et des économies en développement ont tendance à retrouver leur chemin vers les États-Unis et les économies avancées, où les notations de crédit sont globalement meilleures », dit-il

« Ainsi, certains capitaux, en particulier à court terme, seraient les premiers à revenir, mais les afflux de capitaux à long terme dans les économies émergentes et en développement, tels que les IDE, resteraient pendant “un certain temps” en raison des “facteurs d’attraction” que possèdent les marchés. Néanmoins, avec une moindre disponibilité des capitaux, les coûts augmenteraient pour le secteur bancaire des marchés émergents et des pays en développement, y compris le Cambodge », ajoute-t-il.

En outre, le Cambodge est un importateur net de capitaux, ce qui inclut les emprunts à l’étranger, notamment par le secteur bancaire.

« Cela peut poser un défi aux institutions bancaires en termes de renouvellement des sources de fonds de l’étranger pour fournir des crédits nationaux à des taux plus élevés, ce qui pourrait se traduire par un coût plus élevé des emprunts et des taux d’intérêt pour le Cambodge dans les mois à venir ».

« Un autre facteur est que la valeur élevée du dollar américain signifie que les institutions bancaires peuvent se trouver confrontées à la difficulté de détenir une dette en dollars américains plus coûteuse que leurs prêts précédemment émis », souligne M. Cheng.

Compte tenu de l’imminence des taux d’intérêt, il se pourrait que la normalisation de la politique monétaire américaine ne soit que progressive et dépende de l’exposition du Cambodge aux États-Unis, et de la manière dont elle pourrait avoir un impact indirect sur le Cambodge par le biais d’autres économies.

Par conséquent, ce ne serait pas un choc pour les marchés émergents et les économies en développement, explique-t-il, ajoutant que ce scénario pourrait signifier que le Cambodge peut parfois acheter à court terme.

Toutefois, il prévient que le Royaume doit être préparé, car « les vulnérabilités se sont également accumulées ».

En ce qui concerne le secteur financier, les institutions bancaires doivent faire face à de nouveaux défis tels que la restructuration des prêts, l’augmentation attendue des prêts non performants, la croissance modérée et l’exposition accrue aux secteurs improductifs.

« Parallèlement, elles doivent également faire face à d’anciens défis concernant la dépendance à l’égard des emprunts étrangers, qui est désormais soumise à l’évolution de la situation financière mondiale », précise M. Cheng.

Sur le plan économique, l’accélération du renforcement du dollar américain peut entraver les progrès de la reprise économique au Cambodge.

Il convient de rappeler que le Cambodge demeure une économie fortement dollarisée où la monnaie américaine est utilisée dans presque toutes les transactions économiques et financières, notamment dans la facturation des importations et des exportations.

Selon M. Cheng, les principales exportations du Cambodge ne sont pas très élastiques par rapport à ses nombreux partenaires commerciaux, ce qui signifie que ses exportations ne ralentiraient que progressivement.

« En revanche, l’amélioration de la situation économique aux États-Unis et probablement chez d’autres partenaires commerciaux du Cambodge pourrait renforcer la demande étrangère pour les exportations cambodgiennes, ce qui pourrait compenser quelque peu l’impact de la hausse du dollar américain », déclare-t-il.

Un autre canal susceptible d’avoir un impact sur les progrès de la reprise économique au Cambodge est la transmission de l’effet de l’augmentation du dollar américain et de la hausse des taux d’intérêt mondiaux à l’augmentation du coût du financement au Cambodge.

Un coût d’emprunt plus élevé signifie un coût d’investissement plus élevé, ce qui peut réduire le rythme de croissance des investissements au Cambodge.

« Dans cette période, la politique du Cambodge doit tenir compte de trois facteurs qui comprennent la réduction des vulnérabilités macrofinancières existantes, la préparation à l’impact de l’évolution de la situation financière mondiale et le soutien de la reprise économique nationale », partage-t-il.

Des fuites de capitaux à la hausse ?

L’augmentation probable des coûts d’emprunt pourrait devenir un problème, disent Aw et Barre, bien que ces coûts aient « sensiblement diminué » ces dernières années en raison d’une meilleure efficacité des secteurs bancaires et de la microfinance locaux.

Ils affirment que cela pourrait augmenter la charge de remboursement de la dette des ménages et des entreprises, et à son tour, peser sur la consommation et les investissements privés.

« L’économie cambodgienne est fortement tributaire de la consommation privée, qui contribue à 70 % du produit intérieur brut, tandis que les investissements fixes sont également importants, à hauteur de 22 % », ont-ils récemment déclaré au Phnom Penh Post.

Dave Chia de Moody’s Analytics estime que l’exposition des consommateurs au coût élevé de l’emprunt est « plausible ». Mais, comme la stimulation de la consommation privée et des investissements sont des objectifs clés de la BNC dans la période de reprise actuelle, elle va probablement « atténuer ces effets et améliorer la liquidité financière avec des mesures similaires à celles adoptées pendant la pandémie ».

Par ailleurs, il réitère que les sorties d’investissements ou de capitaux « hot money » sont « peu probables », dans l’attente que le riel « reste largement stable par rapport au dollar américain en raison de l’intervention de la banque centrale ».

Bien que pour les investissements à long terme, un dollar plus fort impliquerait un coût plus élevé pour les investisseurs étrangers dans une économie cambodgienne fortement dollarisée, le rendement supérieur des investissements étrangers dans une économie en développement comme le Cambodge pourrait compenser ces coûts plus élevés.

« En tant que tel, l’impact sur les IDE dépend également d’autres facteurs économiques tels que la rapidité de la réouverture de l’économie cambodgienne par rapport aux pays voisins et l’environnement opérationnel des entreprises étrangères », estime-t-il.

La confiance dans le riel

En raison du niveau élevé de dollarisation du Cambodge, la BNC dispose d’une marge de manœuvre encore limitée pour mettre en œuvre des programmes, notamment à court terme où seuls quelques instruments de politique sont disponibles pour influencer les agrégats monétaires.

À plus long terme, Aw et Barre affirment que les efforts de dédollarisation progressive de l’économie devraient offrir au pays une plus grande marge de manœuvre pour atténuer les effets indésirables de la hausse du dollar.

En attendant, ils notent que la BNC a déjà mis en œuvre certaines mesures visant à encourager une plus grande utilisation du riel, tels que la fixation d’un taux de réserve obligatoire plus élevé pour les banques sur les devises étrangères.

« D’autres mesures possibles comprennent des niveaux différenciés de provisions exigées sur les prêts en dollars américains, ou un retrait progressif des billets en dollars en circulation seraient également utiles », disent-ils.

M. Chia, de Moody’s Analystics, propose également de poursuivre les mesures telles que l’intervention sur le marché des changes et la réduction des réserves obligatoires et du ratio de couverture des liquidités, ainsi que la restructuration des prêts, qui reste un outil important pour stabiliser le secteur financier.

« Il est important de créer la confiance dans le riel en réduisant sa volatilité alors que le pays cherche à l’adopter progressivement comme monnaie principale », dit-il, soulignant que les progrès en matière d’innovation financière, comme la monnaie numérique, sont cruciaux pour rester compétitifs et être en mesure d’améliorer l’efficacité dans le commerce et l’investissement.

Sangeetha Amarthalingam avec notre partenaire The Phnom Penh Post

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